核心观点
   
18年业绩小幅低于预期:公司18年实现营业收入849.5亿,同比增长28.8%,实现归母净利润19.6亿,同比增长16.5%。盈利低于我们此前预期,主要原因是四季度受油价和PTA 共振下跌影响,库存损失较高。另外由于聚酯产销量提升和文莱项目相关贷款增加,销售费用和财务费用分别增加了1.6亿和4.3亿,同比提升93.5%和154.5%,费用率有所增长。
   
PTA-涤纶高景气有望持续:今年产业链最大变化就是PX 在供给端海量冲击下价格将大幅下行,而下游PTA 供给近乎零增长,因此PX 跌价利润预计会最先转移至PTA 环节,然后再根据下游情况决定让利幅度。对于涤纶而言,今年在需求企稳的背景下,行业竞争格局重回较好状态,也有能力对下游保持较强的议价能力,2-3季度PTA-涤纶行业盈利有望继续扩大。
   
聚酯规模稳步扩张:公司于18年底完成了涤纶长丝资产注入,且新成立两家子公司从事短纤业务,目前聚酯参控股产能达630万吨,同比提升60%。
   
未来除募资29.5亿用于75万吨功能性纤维升级改造项目外,海宁新材料100万吨项目也已开工建设,公司聚酯产能将持续稳步增长,未来有望实现PTA-聚酯的完全配套。
   
文莱炼化项目增厚盈利:公司文莱炼化项目一期已步入收尾阶段,预计二季度投料试车,下半年正式商业运营。一期产品包括超500万吨成品油、150万吨PX 和50万吨纯苯,届时公司将实现“PX-PTA-涤纶”和“苯-CPL-锦纶”双产业链垂直一体化,盈利水平和抗风险能力均有望迎来大幅提升。
   
财务预测与投资建议
   
我们调整了PX-PTA-涤纶的产品价格和公司费用率水平,调整公司19-20年净利润为40.8/47.6亿元(原预测49.4/56.0亿元),添加21年净利润为50.5亿元,相应EPS 为1.44/1.68/1.78元。采用分部估值法,按照主营业务19年EPS1.33元和14倍PE,浙商银行利润19年EPS0.11元和7倍PE,给予目标价19.39元(原目标价20.68元),维持买入评级。
   
风险提示
   
油价波动风险;需求下滑风险;投产进度不达预期